【深度】年内我国货币政策的宽松空间
作者：郑葵方，建行金融市场部
4月20日公布的4月1年期LPR（贷款市场报价利率）为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，分别较3月下调了20BPs和10BPs，均为去年8月LPR改革以来最大降幅。此前，央行3月30日下调7天期逆回购利率20BPs至2.20%，4月3日宣布对中小银行定向降准1个百分点释放长期资金约4000亿元，4月7日时隔12年超市场预期地下调超储利率37BPs至0.35%，4月15日调降1年期MLF操作利率20BPs至2.95%。一系列紧锣密鼓的行动，释放出强烈的宽松信号，我国新一轮货币宽松潮正在拉开帷幕。
一、我国货币更趋宽松的原因
推动我国货币政策更趋宽松的根本原因在于，疫情冲击导致我国经济下滑速度较快。一季度我国GDP同比下降6.8%，为季度数据发布以来最大降幅，而去年四季度为增长6.0%。一季度，最终消费支出拉动GDP下降4.4个百分点，资本形成拉动GDP下降1.4个百分点，货物和服务净出口拉动GDP下降1.0个百分点。此外，我国一季度固定资产投资（不含农户）同比下降16.1%，规模以上工业增加值同比下降8.4%，均为有数据以来最大降幅。
为此，自今年2月以来，我国中央政治局会议每月召开，频率明显提高，对统筹做好疫情防控和经济社会发展工作进行部署，为我国的财政和货币政策指明了方向。
一是从工作任务看，2月16日会议要求全面做好“六稳”工作，到4月17日会议首次提出“六保”，即保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。任务逐步清晰，并明确划定了当前我国疫情防控和经济社会发展工作的底线和基本目标。
二是从政策力度看，3月27日会议提出“加大宏观政策对冲力度”，到4.17会议首次提出“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，政策力度进一步加码。
三是从财政政策看，从2.16会议要求“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用”，到3.27会议提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”等方式，再到4.17会议进一步明确“提高赤字率，发行抗疫特别国债”。对赤字率的表述去掉“适当”，或意味着赤字率将大概率突破3%，可能升至3.5%。对特别国债的定位进一步明晰为抗疫，或表明资金主要用于帮扶救助受疫情冲击最大的中小微企业和家庭，资金流向基建领域的可能性较小。总体上，积极财政政策的“有为”程度提升，地方政府债券的专项债券和一般债券今年的发行规模可能大幅扩容。
表1：近期中央政治局会议内容
四是从货币政策看，从2.16会议的“稳健的货币政策要更加灵活适度，要加大对重点行业和中小企业帮扶力度”，到3.27会议增加“引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕，充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的带动作用”，再到4.17会议进一步明确“运用降准、降息、再贷款等手段，……把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”。由此，货币政策有了进一步宽松的方向——引导贷款市场利率下行。政策工具在再贷款、再贴现等政策基础上明确增加了降准、降息等手段，而在以往的中央政治局会议中从未提及降准和降息，这使得市场对未来货币政策宽松有更加稳定的预期。对企业帮扶的重点从重点行业和中小企业，到特别强调把资金用到“中小微企业”上。由于大量的中小微企业是吸纳就业的主体，是保证产业链供应链畅通的重要环节，是解决我国就业问题和保障供给的重要抓手，因此中小微企业成为我国金融政策未来的帮扶重点。
综上，正是疫情导致的经济失速和社会压力，中央政治局会议做出部署，央行贯彻落实中央精神，并为后续积极财政政策下大量政府债券、企业债券发行创造宽松的货币环境，因此近期央行货币政策的宽松举措频频出台，以降低社会融资成本，稳定经济。
二、市场反应
我国货币市场隔夜回购利率创历史新低。由于央行4月15日释放对中小银行定向降准第一批约2000亿元长期资金，并开展1000亿元MLF操作，加之4月缴税期延后，市场流动性极为宽松，全市场隔夜回购利率在4月16日最低触及0.77%，创历史新低，7天期回购利率下行至1.40%，为2009年11月以来最低水平。存款类机构的隔夜回购利率在4月16日降至0.69%，创历史新低；7天回购利率跌至1.23%，为历史第二低位。
三、未来货币政策宽松空间
由于二季度全球多数国家都深处战“疫”状态，欧美发达国家二季度或迎来二战后最严重的经济衰退，同时海外疫情已逐渐扩散到印度和非洲等防疫条件有限、抗风险能力弱的发展中国家，外需整体走弱，将对我国出口造成冲击。此外，我国疫情亦要谨防海外疫情二次输入和内生无症状感染者的风险，对实体经济的负面影响持续时间和范围都较预期扩大。因此，4.17会议首次提出“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，预示着后续政策宽松力度会进一步加码。会议罕见提及“运用降准、降息、再贷款等手段”，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行。预计未来我国将存在进一步降准和降息的空间。
（一）二、三季度每季将有一次全面降准和一次定向降准的机会
今年以来，我国1月6日全面降准0.5个百分点释放长期资金约8000多亿元，3月16日普惠金融定向降准释放5500亿元资金，4月对中小银行定向降准1个百分点释放4000亿元资金。一次全面降准和两次定向降准，总计释放了逾1.75万亿元资金。目前大型银行的存款准备金率降至12.5%，中小银行的准备金率降至9.5%，但由于定向降准的实施，各银行的实际存准率明显低于名义准备金率。央行官员表示，今年4月定向降准过后，超过4000家的中小存款类金融机构（包括农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等）的存款准备金率已降至6%，为我国历史上较低水平。因此，实际降准的空间已明显缩小。
考虑到积极财政政策需要更加积极有为，赤字率提高，将增加国债和地方政府一般债券的发行规模，加之特别国债发行，以及地方政府债券专项债规模的增加，预计全年政府债券的规模将较去年大幅增长。以财政赤字率为3.5%测算，预计今年财政赤字将为3.75万亿元，其中中央赤字为2.5万亿元，地方赤字为1.25万亿元。再加上地方政府专项债的额度可能增长20%至2.58万亿元，较上年17%的增速明显提高。综合考虑到期量，预计今年我国国债和地方政府债券的发行规模将分别为5.2万亿元和5.9万亿元，分别较上年增加9960亿元和1.54万亿元。由于政府债券的大量发行将主要集中在二、三季度，因此需要央行全面和定向降准，向市场提供大量流动性，降低政府债券的发行成本。
预计央行仍将基于“三档两优”存款准备金框架，延续此前全面降准和定向降准相搭配的操作，以起到既稳总量、又优结构的作用。由于实际降准的空间较为有限，因此全面降准一般只会调降0.5个百分点，才可做到精准调控，以免流动性的短期泛滥。二、三季度每季或有一次全面降准的机会，在资金需求较大的季末月如6月、9月实施的概率相对较高。定向降准将主要面向对中小微企业贷款支持力度较大的银行，按照每季度至少一次的节奏把握，但资金释放可能分月实施，以免瞬时流动性过度宽松。央行通过全面和定向降准，保障流动性充裕，降低银行的长期资金成本，进而引导银行贷款利率的下行。
（二）降息空间
4.17中央政治局会议罕见地提及降息，意味着后续相关利率将呈趋势性下行的态势，与降准政策配合，为实体经济创造较为宽松的货币环境。可从三类利率评估降息空间。
1. 政策利率和LPR年内或还有50BPs的下行空间
今年以来，我国7天期逆回购和MLF操作利率已下调了30BPs分别至2.20%和2.95%，1年期LPR下行30BPs至3.85%，5年期下行15BPs至4.65%。央行的利率调控方式也呈现出明显的规律：首先下调7天期逆回购利率，然后等额下调MLF操作利率，再传导到LPR报价。1年期LPR的下行幅度完全跟随政策利率等额下调，但5年期以上品种的利率下行幅度正好减半。
图3：逆回购、MLF和LPR利率走势
数据来源：Wind。
2019年末，我国新发放贷款中运用LPR的占比已达到90%；自今年3月起，央行推进存量贷款的定价基准转换为LPR，因此LPR的下行将引导更大范围的贷款利率下行。至此，央行已初步构建“OMO-MLF-LPR-银行贷款利率”的传导链条，通过政策利率和贷款利率的联动降息，疏通货币政策的传导机制，降低实体企业的融资成本。预计年内逆回购、MLF利率和1年期LPR还有50BPs的降息空间，5年期以上LPR有25BPs的降息空间，多集中在二、三季度。
2.超储利率大幅下调37BPs，央行划定本轮货币宽松的资金利率下限
超额准备金是存款类金融机构在缴足法定准备金之后，自愿存放在央行的钱，由银行自主支配，可随时用于清算、提取现金等需要。人民银行对法定准备金支付1.62%的利息，对超额准备金也支付利息，2008年人民银行将超储利率（IOER）从0.99%下调至0.72%后，直至今年4月7日才将IOER由0.72%下调至0.35%。此举旨在鼓励银行减少在央行的超额备付，提高资金使用效率，促进银行更多为实体经济提供特别是中小微企业贷款，以刺激经济。
实际上，长期以来，IOER一直被视为央行调控利率走廊的下限。随着IOER的大幅下调，利率走廊的下限被打开，因此货币市场资金利率跌至历史新低，隔夜回购利率最低降至0.77%，距IOER还有42BPs空间，这也推动了债券短端利率的大幅下行，债市呈现牛陡行情。但央行一次大幅下调IOER 37BPs，意味着短期内不可能再下降，因此IOER将成为本轮货币宽松央行划定的资金利率下限。
3.存款基准利率下调需满足的条件
4月3日，央行副行长刘国强在国务院联防联控机制发布会上表示，存款基准利率是利率体系的压舱石，使用起来要综合考虑经济增长、物价情况、内外平衡和老百姓(84.550, 3.42, 4.22%)感受等因素，需充分评估。4月10日，央行货币政策司司长孙国峰在2020年第一季度金融统计数据新闻发布会上表示，存款基准利率对于维护存款市场正常秩序，防止非理性竞争发挥了重要作用，因此要长期保留；尽管目前没有调整存款基准利率，但随着LPR改革深入推进，银行发放贷款收益率随着市场利率而降低，为了保持和资产收益相匹配，银行也会适当降低其负债成本，从而引导银行实际存款利率下行。
存款基准利率自2015年10月以来没有调整，1年期存款基准利率长期稳定在1.5%。未来存款利率是否下调需要满足四个条件：
一是我国经济增长持续低迷。我国二季度的经济反弹空间将受制于其他国家受疫情的影响程度，将从外需和全球供应链角度加大我国经济的下行风险。虽然我国二季度经济数据或较一季度有所改善，但如果全球疫情持续的时间和范围超出预期，延续到三、四季度，我国经济低迷或需要从根本上降低存款基准利率。
二是通胀回落至较低水平。如果通胀呈现上行趋势，央行不宜下调存款基准利率，因当前存款基准利率远低于通胀4%以上的水平，再下调或刺激民众存款搬家到银行理财产品，进而使银行的负债成本上升。如果通胀呈现下行态势，目前据笔者对2020年CPI的预测，CPI将在9月降至年内最低3%附近，但仍是1年期存款基准利率的2倍。央行调降存款基准利率的时间窗口最好在CPI跌至2%附近为宜。
图4：2020年CPI走势预测
数据来源：Wind。
三是人民币汇率的升值压力较大。当前，各国都在频频降息和降准，通过极度宽松的货币政策，来对冲疫情导致的经济下行压力。而我国货币政策的宽松力度较他国相对谨慎，如果由此导致了人民币汇率相对其他货币有较大的升值压力，进而对出口企业造成不利影响，央行将可能通过下调存款基准利率，释放强烈宽松信号，以解人民币之围。
四是通过前述的降准和降息仍难以使银行的长期负债成本明显下降。今年以来，5年期LPR的下行幅度总是为1年期LPR的一半，一方面体现了中央政治局会议“房住不炒”的总基调，另一方面也反映了银行的长期负债成本下降幅度小于短期负债的客观制约。自去年8月LPR改革以来，1年期MLF利率下调了35BPs，但1年期LPR已下调了40BPs，这意味着银行通过压缩了自己的息差让利于企业。同期5年期LPR仅下行了20BPs，充分反映了银行长期负债成本下行缓慢、贷款风险上升的担忧。如果央行通过前述的降准和降息，仍难以有效降低银行的长期负债成本，或考虑降低存款基准利率来实现。
总之，如果存款基准利率被下调，将向市场释放最强烈的宽松信号，或有助于大范围降低银行负债端的利率，但也可能适得其反，刺激居民存款搬家，从而使银行负债成本的实际降幅低于预期甚至反弹。此举还可能被市场解读为从利率并轨倒退重回管制利率之嫌，加之1年期存款基准利率年内将明显低于通胀水平，因此，存款基准利率的下调最好是“引而不发”，给市场留有想象空间，更能发挥其积极的作用。
四、对债市的影响
央行货币政策更为宽松的时期正在拉开帷幕。央行通过一次大幅下调超储利率37BPs至0.35%，划定本轮货币宽松的资金利率下限。未来二、三季度每季将有一次全面降准和一次定向降准的机会，政策利率和LPR年内或还有50BPs的下行空间。存款基准利率的下调一直引发市场热议。这些因素都对货币市场和债券市场形成重大利好。
货币政策趋松，市场流动性极为充裕，货币市场利率还可能创出新低，债券短端收益率也受益于此而大幅下行。但债券长端收益率将受制于积极财政政策的影响。未来我国提高赤字率和增加地方政府债券专项债规模，政府债券的发行量还将大幅扩容，债券长端收益率的下行幅度相对有限甚至反弹。需要使银行的资金成本明显下降，债券长端的利率水平才会跟随下行，债市行情将从牛陡向牛平转换。
